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從合并案例中看收益法在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用

發(fā)布人：admin     日期：2007-01-26

從合并案例中看收益法在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用

編者按：
　　此文通過(guò)收益法在西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估中的運(yùn)用，揭示了企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵，指出企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)值、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值是三個(gè)不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)正確予以把握。關(guān)于收益法的使用眾說(shuō)紛紜，可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。然而，收益法作為評(píng)估基本途徑之一，其科學(xué)性毋庸置疑，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，收益法是最能體現(xiàn)資本未來(lái)獲利能力的一種評(píng)估途徑，對(duì)此，我們應(yīng)持理性的態(tài)度，客觀、公正地對(duì)待。此文所舉案例涉及歐美兩個(gè)地區(qū)，其法律環(huán)境及評(píng)估理論、方法和標(biāo)準(zhǔn)，以及公眾的承受能力與我國(guó)均有差異，作者撰寫(xiě)此文旨在介紹一種思路，一種評(píng)估理念，以促進(jìn)我國(guó)評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展和完善。 

　　企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估非常重要，不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購(gòu)的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)中的核心問(wèn)題。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法有三種：成本法、市場(chǎng)法和收益法,西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估的主流方法是運(yùn)用收益法。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來(lái)的，評(píng)估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和方法。由于受市場(chǎng)條件等諸多因素的限制，收益法并沒(méi)有在評(píng)估實(shí)踐被廣泛使用，實(shí)踐中更多采用成本法。近年來(lái)我國(guó)評(píng)估行業(yè)中收益法實(shí)踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的合理需求，但由于這種方法本身需要運(yùn)用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，使其在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中存在一些問(wèn)題，由這種方法所引發(fā)的問(wèn)題引起了廣泛的爭(zhēng)論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價(jià)值的角度結(jié)合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購(gòu)評(píng)估中收益法的運(yùn)用，旨在說(shuō)明收益法是符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀要求的一種評(píng)估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國(guó)收益法評(píng)估實(shí)踐中存在的問(wèn)題。

　　一、企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值

　　同一資產(chǎn)對(duì)不同的主體具有不同的價(jià)值，因此對(duì)同一資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，由于目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基于兩個(gè)原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對(duì)不同的人效用不一樣，故而價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，這些因素決定了對(duì)同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時(shí)，要克服“專用性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價(jià)值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場(chǎng)均衡價(jià)格之外，有了針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)主體價(jià)值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對(duì)于買(mǎi)方和賣(mài)方價(jià)值可能而且往往是不一樣的，在投資市場(chǎng)上理性買(mǎi)方的出價(jià)取決于其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。一般而言，只有買(mǎi)方對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)價(jià)高于賣(mài)方的價(jià)值評(píng)價(jià)，雙方有利的、自愿的交易才會(huì)產(chǎn)生。

　　就企業(yè)并購(gòu)而言，同一目標(biāo)企業(yè)對(duì)于不同的潛在購(gòu)買(mǎi)者具有不同的價(jià)值，這取決于潛在購(gòu)買(mǎi)者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè)。對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu)而言，潛在購(gòu)買(mǎi)者目的是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標(biāo)企業(yè)本身的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對(duì)于財(cái)務(wù)性并購(gòu)而言，并購(gòu)企業(yè)的目的并非要長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標(biāo)企業(yè)被分拆后出售的資產(chǎn)的價(jià)值或者是否有包裝后上市的潛力。

　　這里的關(guān)鍵是把目標(biāo)企業(yè)看成一個(gè)“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”。企業(yè)價(jià)值和組成企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)值的區(qū)別在于，是把企業(yè)看成由人指揮的運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織，還是看成由物質(zhì)組成的財(cái)產(chǎn)集合；是一個(gè)有機(jī)的整體，還是不同生產(chǎn)要素的簡(jiǎn)單堆積。如果是后者，那么企業(yè)的價(jià)值就是組成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和。如果是前者，企業(yè)的價(jià)值則是創(chuàng)造未來(lái)收益的能力。將企業(yè)看成運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織，看成一個(gè)有機(jī)整體，形成了近二十年來(lái)在企業(yè)評(píng)估方面具有重要影響力的理論——企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是以股東財(cái)富最大化為基礎(chǔ)的，如果站在企業(yè)的出資人——股東的角度看企業(yè)，企業(yè)有三種不同的價(jià)值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值，體現(xiàn)于企業(yè)的凈利潤(rùn)上；二是企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，主要是企業(yè)的凈資產(chǎn)；三是企業(yè)的價(jià)值，實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)值、資產(chǎn)的價(jià)值有著本質(zhì)的不同，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)在過(guò)去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ瞧髽I(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對(duì)企業(yè)的一種預(yù)測(cè)。企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，企業(yè)的價(jià)值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)的價(jià)值。

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不專注于單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，而注重企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的獲利能力，因此是一種“見(jiàn)林不見(jiàn)木”的理念。這種理念由于更適應(yīng)于競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，因而在西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估中被廣泛使用。

　　二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估——分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法

　　收益法是西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估的主流方法。關(guān)于未來(lái)“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，但其原理都是一樣的。分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評(píng)估思路是：將企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量分為兩段——預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期，預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，即在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因而需對(duì)其進(jìn)行逐年計(jì)算；而在續(xù)營(yíng)期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。計(jì)算出現(xiàn)金流量后，用該企業(yè)的資本成本作為折現(xiàn)率對(duì)這些現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，其折現(xiàn)值之和即為企業(yè)的評(píng)評(píng)估值。具體使用方法是：

　　(一)預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的計(jì)算

　　企業(yè)的現(xiàn)金流量主要是指企業(yè)營(yíng)業(yè)項(xiàng)目所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量

　　用公式可以表示為：

　　現(xiàn)金流量＝經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×(1－所得稅率)＋折舊－(增量的流動(dòng)資本投資＋增量的固定資本投資)

或：

CFt＝St-1(1＋gt)(Pt)(1－Tt)－(St－St-1)(ft＋W)

CF：現(xiàn)金流量；

S：銷(xiāo)售額；

g：銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率；

P：銷(xiāo)售利潤(rùn)率；

T：所得稅率；

f：銷(xiāo)售額每增加一元所需追加的固定資本投資；

W：銷(xiāo)售額每增加一元所需追加的流動(dòng)資本投資；

t：年份。

　　預(yù)測(cè)期的確定一般以企業(yè)經(jīng)營(yíng)已達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)為原則，所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現(xiàn)金增長(zhǎng)率保持不變。如果該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有周期性，那么預(yù)測(cè)期應(yīng)該覆蓋一個(gè)完整的周期。

　　(二)續(xù)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流量的計(jì)算

　　在預(yù)測(cè)期之后，企業(yè)通常就進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，因此續(xù)營(yíng)期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預(yù)測(cè)期最后一年的數(shù)值為準(zhǔn)。但事實(shí)上不會(huì)有真正的穩(wěn)定狀態(tài)的到來(lái)，而最可能的是出現(xiàn)商業(yè)周期，因此，所謂的穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對(duì)成本和需求的平均預(yù)期，也就是未來(lái)商業(yè)周期中間狀態(tài)的數(shù)據(jù)。

　　(三)確定企業(yè)的資本成本

　　企業(yè)的資本成本由其所包含的風(fēng)險(xiǎn)決定，因而資本成本的確定問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的問(wèn)題。西方有不少風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，但至今準(zhǔn)確性較高而又簡(jiǎn)便易行的常用模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。其公式為：

Ri＝Rf＋(β×MRP)

Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；

MRP：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

β：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

　　在Rf和MRP確定之后，β值的確定就成了關(guān)鍵因素。

　　β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，即所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在西方，一般從公開(kāi)出版物上可以查到行業(yè)的β值。

　　上述分析表明，分段式未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學(xué)、合理的企業(yè)并購(gòu)評(píng)估方法，以現(xiàn)金流量為計(jì)量對(duì)象較為真實(shí)地反映了企業(yè)收入的資金，符合財(cái)務(wù)分析的計(jì)量基礎(chǔ)。以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收入作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，是對(duì)企業(yè)作為盈利實(shí)體經(jīng)營(yíng)價(jià)值的全面體現(xiàn)。對(duì)未來(lái)收入進(jìn)行分段式預(yù)測(cè)處理，兼顧了科學(xué)性、準(zhǔn)確性、靈活性和可操作性的要求。

　　三、案例分析

　　德國(guó)的戴姆勒－奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車(chē)制造公司，戴姆勒－奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車(chē)，主要市場(chǎng)在歐洲和北美，美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車(chē)，與戴姆勒－奔馳在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ)，兩家公司的合并是著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。
　　
　　由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值，而受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，股票市場(chǎng)價(jià)格具有短期波動(dòng)性，因此在評(píng)估方法的選擇上，賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)確定換股比例。

　　1．評(píng)估過(guò)程

　　（1）確定未來(lái)年度凈收益。原則上以各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)和合并費(fèi)用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)，對(duì)合并后企業(yè)的貢獻(xiàn)基本相同；二是與兩家企業(yè)的價(jià)值相比，整合效果較小，可以忽略不計(jì)。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來(lái)企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，以此為基礎(chǔ)構(gòu)成兩階段評(píng)估模型。

　　第一階段為預(yù)測(cè)期，時(shí)間從1998年～2000年。為評(píng)估兩公司當(dāng)前獲利能力，獲取預(yù)測(cè)未來(lái)收益的依據(jù)，合并雙方以1995年～1997年經(jīng)審計(jì)的公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對(duì)未來(lái)不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分別計(jì)算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門(mén)的息稅前凈收益及總和。

　　第二階段為續(xù)營(yíng)期，時(shí)間為2001年及以后年份。自2001年開(kāi)始，假設(shè)兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在息稅前凈收益的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅、得到兩家公司未來(lái)各年份的凈收益。

　　由于公司評(píng)估時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎(chǔ)上，還要減去按35％假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。

　　（2）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)酬率)和增長(zhǎng)率扣減(修正值)。

　　基礎(chǔ)利率：兩家合并時(shí)，正值市場(chǎng)處于低利率時(shí)期，不足以代表未來(lái)長(zhǎng)期的利率水平，最終確定評(píng)估的基礎(chǔ)利率為6.5％。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：取決于公司自身及所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)有關(guān)實(shí)證研究資料，平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在4%～6％之間，因?yàn)閮杉夜镜男б孑^好，所以統(tǒng)一采用3.5％作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這里值得注意的有兩點(diǎn)，一是因?yàn)椴煌瑏?lái)源提供的β值差異甚大，所以沒(méi)有采用CAPM模型；二是因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對(duì)價(jià)值，所以盡管使用不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將導(dǎo)致雙方絕對(duì)價(jià)值的變化，但不會(huì)對(duì)換股比例產(chǎn)生重大影響。

　　修正值：理論上資本市場(chǎng)利率包括了通貨膨脹所造成的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)可以通過(guò)提高銷(xiāo)售收入部分補(bǔ)償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長(zhǎng)，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來(lái)通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長(zhǎng)率扣減。假定通過(guò)提高銷(xiāo)售價(jià)格，兩家公司的名義收益將以1％的速度增長(zhǎng)，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1％的修正值，而1998年～2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無(wú)須扣減修正值。

　　經(jīng)過(guò)上述測(cè)算，在扣除35％的股東所得稅后，兩個(gè)階段的貼現(xiàn)率分別為6.5％[注：6.5％=(6.5％＋3.5％)×(1-35％)]和5.5％。

　　（3）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)評(píng)估。運(yùn)用收益法折現(xiàn)的價(jià)值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，要得到企業(yè)完整的價(jià)值還需要考慮非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估，評(píng)估的方法是計(jì)算資產(chǎn)在市場(chǎng)上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。

　　通過(guò)上述評(píng)估，兩個(gè)企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)存股票)或82272億馬克(出售庫(kù)存股票)。

　　2．確定每股價(jià)值

    在兩個(gè)公司實(shí)際價(jià)值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)證的7年期債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權(quán)計(jì)劃。克萊斯勒公司在合并前也向各級(jí)管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力，另外還有3000萬(wàn)股庫(kù)存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。

　　為了解決上述問(wèn)題，假定股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價(jià)，全部轉(zhuǎn)換為各自的普通股股票。克萊斯勒的庫(kù)存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價(jià)、扣除2.5％的股票手續(xù)費(fèi)以及股票價(jià)格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對(duì)馬克比價(jià)計(jì)算，克萊斯勒公司庫(kù)存股票價(jià)值為18.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價(jià)值增加18.33億馬克，同時(shí)股本數(shù)額增加3000萬(wàn)股；如果不出售，其價(jià)值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會(huì)發(fā)生變化。

　　經(jīng)上述調(diào)整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫(kù)存股票)或6.895億股(出售庫(kù)存股票)。兩個(gè)公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595＝121.97馬克(不出售庫(kù)存股票)，822.72/6.895＝119.32馬克(出售庫(kù)存股票)。

　　3．確定換股比例

　　根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等，就必須要求奔馳公司至少有90％的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下，為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例：

　　如果奔馳公司換股股東不足90％，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫(kù)存股票)、0.6469股(出售庫(kù)存股票)新公司股票。

　　如果奔馳公司接受換股有股東達(dá)到90％，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。

　　表面看，最終換股比例在一定程度上對(duì)奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90％的奔馳公司股東接受換股，合并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽(yù)的攤銷(xiāo)對(duì)凈利潤(rùn)的影響，進(jìn)而增強(qiáng)合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。

　　四．結(jié)束語(yǔ)

　　通過(guò)對(duì)上述理論問(wèn)題的討論和案例的分析，我們從評(píng)估理論與實(shí)踐的角度對(duì)收益法形成以下認(rèn)識(shí)：

　　1．收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來(lái)在國(guó)際評(píng)估界越來(lái)越多地將收益法改稱為收益途徑(IncomeApproach)。在這個(gè)總的思路和途徑指導(dǎo)下，有一系列的具體方法，指導(dǎo)我們?cè)谠u(píng)估過(guò)程中選擇何種收益口徑、如何確定折現(xiàn)率等重要參數(shù)。

　　2．收益法是資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)中最具有說(shuō)服力的一種評(píng)估方法，當(dāng)然其前提是收益法得到合理運(yùn)用。這是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的目的并不是重建企業(yè)，也不是短期持有企業(yè)期待在轉(zhuǎn)讓中獲益，作為長(zhǎng)期投資者和理性投資者更為看重的是目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期獲利能力。

　　3．收益法運(yùn)用過(guò)程中需要使用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，因此也就注定了收益法是爭(zhēng)議最大的一種方法。從案例中我們看出，假設(shè)是必須的，因?yàn)槠髽I(yè)狀況太復(fù)雜多變，如果不將一些市場(chǎng)條件等變量通過(guò)假設(shè)的方式予以合理固定，評(píng)估分析將因?yàn)樽兞刻喽鵁o(wú)法進(jìn)行。因此，我們應(yīng)當(dāng)理性地認(rèn)識(shí)假設(shè)及其在評(píng)估中的重要作用，不能片面地要求評(píng)估人員對(duì)未來(lái)發(fā)生的事項(xiàng)提供保證。當(dāng)然，評(píng)估師有義務(wù)確信在評(píng)估過(guò)程中使用的假設(shè)具有合理性。

　　4．在兩大汽車(chē)巨頭的購(gòu)并案例中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)揮了重要參考作用，但并不是惟一的決策依據(jù)。雖然有不少人指責(zé)在此評(píng)估案例中存在太多模糊的主觀判斷，進(jìn)而認(rèn)為結(jié)論不客觀、不準(zhǔn)確。其實(shí)這種觀點(diǎn)本身就體現(xiàn)了對(duì)評(píng)估的一種誤解，社會(huì)科學(xué)和經(jīng)濟(jì)事務(wù)中有許多事情就不可能象自然科學(xué)一樣準(zhǔn)確清晰，而評(píng)估本身就是在交易雙方對(duì)交易標(biāo)的價(jià)值缺乏直觀、共同判斷的前提下由專業(yè)人員提供的專家意見(jiàn)，達(dá)到評(píng)估服務(wù)的目的。

　　5．兩大汽車(chē)巨頭合并幾年來(lái)效果據(jù)說(shuō)并不好，雙方都在討論其中的問(wèn)題，主要是認(rèn)為當(dāng)時(shí)決策失誤，但好象還沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)有人去討論當(dāng)時(shí)所做的評(píng)估是否存在問(wèn)題。這一點(diǎn)恰好說(shuō)明了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)基本前提就是決策人應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的決策承擔(dān)責(zé)任。

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